截至昨日今年1季度主要宏观数据已悉数出笼。数据显示经济增长下行压力沉重。虽然政府已经向基建投资进行了信贷方面的“定向宽松”，货币政策对经济增长的制约仍然十分明显。在经济增长明显乏力，宏观政策基调转向稳增长的时候，偏紧货币政策越发显得不合时宜，急需松绑。
今年1季度GDP同比增速已下滑到了7.4%，平了在2012年3季度创下的次贷危机后最低增速记录。而根据笔者估算，同期的GDP环比增速更是已经创出了次贷危机后的新低。工业增加值这另外一个重头增长指标状况则更差。曾是去年3季度经济增长回暖龙头的国有企业，增速在1季度持续下滑。从环比增速来看，国企情况已经恶化到雷曼倒闭之后的境地。铁路运量的负增长、钢铁化工行业产能利用率的大幅下滑、生产资料价格持续的通缩压力，无不印证了经济增长的乏力。
从需求侧来看，内需的疲弱，尤其是投资的减速，无疑是经济下滑的主因。1季度出口虽然只录得-3.4%的同比增速，但这很大程度上是因为去年同期出口数据中有水分，推高了基数所致。剔除这一因素的影响，出口强度还算正常。考虑到美国经济将逐步从去年冬天极端气象条件的打击中恢复，中国出口前景仍然稳健。真正在近期明显走弱的是国内投资。今年头3个月固定资产投资增速持续下滑。而更让人担心的则是投资到位资金增速的大幅放缓。今年3月，投资到位资金增速已经下滑到了两年多来的新低，比同期投资增速低了差不多7个百分点。这意味着投资正面临严峻的资金瓶颈，前景堪忧。
投资之中，地产的走弱尤其值得关注。今年3月，地产投资到位资金增速已大幅滑落至负增长区间。同时，地产销售疲软导致地产新开工大幅走弱，创下了十多年来的新低。整体来看，地产行业的恶化程度之深，为近两年来所未见。
基建投资是近期投资中唯一的亮点，其到位资金中贷款部分明显增加。看起来，贷款正如去年3季度那样向基建投资做“定向宽松”。但我们同时也注意到，基建投资的总到位资金并未随着贷款的增加而好转，与去年3季度形成了明显反差。这意味着虽然信贷支持力度在加大，但因为表外融资的收紧，基建投资面临的资金瓶颈并未明显放松。
毫无疑问，投资面临的明显资金约束来自货币扩张速度的降低。今年1季度信贷投放虽然不算少，但表外融资的收缩导致了货币总量增长的明显放缓。今年3月M2同比增速意外滑落到了12.1%的低位，创出了20多年以来的新低——我国在2000年左右长达5年的通缩期中也没有见这么低的增速。同月，M1增速虽然没有跌破今年1月份的低点，但也处在20年来的低位。
货币增速下滑的主要原因是明显偏紧的货币政策。这可以从社会融资增长、银行家调查指数、以及利率水平三方面得到印证。
首先，从货币创造的角度来看，M2增量主要来自人民币信贷投放、外汇占款投放、以及银行表外融资的扩张(不管采取什么形式，只要资金从银行直接进入了实体经济，就会带来货币总量的增加)。由于近些年外汇占款投放规模不大，所以包含表内信贷与表外融资在内的社会融资总量是货币增长的主要途径。在过去几年，它也与M2增长也高度正相关。但进入今年1季度，尤其是在今年3月，社会融资总量增长明显减弱，连带M2增速下滑。而拉低社会融资总量增速的明显是表外融资。看起来，自去年6月钱荒以来的偏紧货币政策态势仍在对表外融资扩张形成明显制约。
其次，从银行家感受来看，偏紧货币政策制约了贷款投放。人民银行发布的银行家调查指数显示，今年1季度银行家感受到的实体经济贷款需求明显上升——贷款需求指数创下了两年来的新高。但同期，认为货币政策“适度”的银行家比例明显下降至了两年来的新低。相应的，表征银行放贷意愿的“银行贷款审批指数”在1季度小幅下滑至两年来新低。显然，从银行的主观感受来看，不是实体经济没有资金需求，而是偏紧的货币政策抑制了银行贷款投放的动力。
最后，银行间短期资金面的小幅放松并未传递至实体经济，实体经济融资成本进一步走高。从今年2月开始，银行间市场流动性有小幅放松，7天回购利率明显低于今年1月份的水平。但是，考虑到央行从去年6月钱荒以来的种种“出其不意”，金融机构未能对中期资金面形成稳定预期，因而投放长期资金的动力很弱(短期与长期利率之间的期限利差明显拉大就是一个明证)。同样也是因为预期不稳，银行并未因为短期资金面的放松而调降贷款利率，贷款基准利率仍然保持升势。
因此，从各方面来看，货币政策偏紧是不争的事实。李总理在今年3月末提出的“降低企业融资成本”的要求完全未能落实。在经济增速滑向“下限”、通胀压力明显走低、甚至来货币增速也低于目标之时，偏紧的货币政策已成为稳增长的最大障碍。
在这样的背景下，货币政策急需放松。考虑到目前地产行业增长势头明显弱于去年，同时表外融资收缩给投资带来的资金压力也大于去年，所以去年3季度那样向基建投资进行信贷 “定向宽松”已不足够。稳增长目标的实现需要货币政策全面放松，切实降低实体经济的融资成本。否则经济增长的下行趋势难以终止。
